近日，耐看娱乐控股有限公司（以下简称“耐看娱乐”）第三次向港交所递表，拟在主板上市，招商证券国际及中泰国际担任其上市的联席保荐人。

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耐看娱乐成立于2016年，公司的控股股东为原北京电视台主持人张栗坤和钟山，同时阿里影业持有其10.35%的股份，是公司第一大外部股东。公司是一家网剧及网络电影制作商及发行商，最出圈的电影《你好，李焕英》为耐看娱乐带来超千万分账票房，网剧《我叫赵甲第》则是2022年优酷票房最高的分账剧，总票房超7000万元。

然而就目前来看，由于分账模式对制作公司来说风险较高，且耐看娱乐对大客户依赖度较大，导致其未来主业收入不确定性较强。2022年公司营收大幅下滑，在变卖IP后仍下降40.29%。此外，资本市场对影视企业似乎也并不看好，去年上市的“爆款制造机”柠萌影视股价长期低迷，目前距最高点已跌去六成。而2021年上市的稻草熊娱乐去年股价累计下跌83%，截至4月21日收盘仅为0.98港元/股。因此即便上市，耐看娱乐的前景也难言乐观。

耐看娱乐的主营业务分为网剧、网络电影、院线电影、许可IP几大板块，其中网剧收入一直以来占比最高。事实上，公司是国内较早的网剧、网络电影制作发行市场参与者之一，也是分账剧赛道的较早探索者之一。根据弗若斯特沙利文报告，以网剧和网络电影所产生的收益来看，2021年耐看娱乐在众多网剧和网络电影制作公司和发行公司（不包括主要制作及发行电视剧及/或院线电影的公司）中排名首位。

在网络剧集方面，公司先后推出了《你好，火焰蓝》《我叫赵甲第》《亲爱的柠檬精先生》《扑通扑通喜欢你》等高品质剧集，收获了较高人气和票房分账收入。网络电影方面，《兴安岭猎人传说》《奇袭·地道战》《树上有个好地方》等也为其带来了热度和口碑。此外，公司还联合投资院线电影，例如《你好李焕英》和《我和我的家乡》等，收益均超千万。

财务数据显示，耐看娱乐不管是收入还是利润波动都较大，2022年公司营收大幅下滑40.29%。2020年至2022年，耐看娱乐分别实现收入2.60亿元、3.46亿元、2.06亿元；实现归母净利润3099.5万元、1805.2万元、4754.8万元；毛利率分别为36.2% 、27.7%及44.7%。

数据来源：Wind

分业务来看，去年公司的网剧、网络电影及院线电影收入均显著下滑，只有许可IP收入增长。值得注意的是，2021年耐看娱乐并没有IP许可收入，2022年此业务收入突然达到7500万元，占营业收入比例为36.4%。若没有此部分收入，耐看娱乐去年的营收则较上年减超六成。同时，许可IP业务毛利率高达67.7%，一举提高了公司去年的综合毛利率水平。

数据来源：招股书

对此耐看娱乐称，“2022年在COVID-19疫情的影响下，我们授权了由知名作家创作或曾被改编为人气网剧或网络电影的多个评级最高IP，以获得可观的资金以支持我们的其他项目。”由此可见，公司卖IP主要目的是挽救低迷的营收。

耐看娱乐最初以网剧为核心业务，但现如今公司的网剧业务并未稳定增长。2020年-2022年，其网剧分别获得收入为1.68亿元、2.63亿元、7913.1万元，占比分别为64.8%、76%、38.4%。2022年公司的网剧收入同比下降约69.88%，占比下降37.6个百分点，无论是数额还是占比都大幅下滑。

同时，公司网剧业务中各分部占总营收的比例也存在较大起伏。2020年耐看娱乐的营收支柱是版权剧，收入占年度总营收的比例高达45.2%。2021年，公司营收支柱变为定制剧，收入占年度营收的比例达60.2%。而到了2022年，版权剧、定制剧的占比却分别下滑至0.0%和1.5%，分账剧是唯一增长的板块。

分账剧指由影视公司投资、拍摄、制作，根据视频网站会员的播放情况来计算片方收益的剧集变现模式。根据弗若斯特沙利文报告，2021年至2026年，分账剧数量将由70部增加至90部。虽然出现的时间较晚，但在2016年至2021年期间，按复合年增长率计，分账剧为三种网剧类型中增速最快的类型，且预计在未来五年将继续增加，未来将会成为主流。

数据来源：弗若斯特沙利文

然而分账模式决定了分账剧由制作公司承担全部风险，并且非常考验公司持续制造爆款内容的能力。有业内人士指出，“分账剧是一个风险极高的赛道，想要持续稳定获得高回报是很难的，需要更多尝试、积累经验，不断提高项目运营水准。”

同时，制作公司对分账规则是否透明、播放数据是否清晰也存在争议。有制片人质疑，“如果平台在同时间有自制和定制剧上线，还会不会下大力度推分账剧，这都是不确定的。”也就是说，平台推分账剧的力度以及平台同一时间段剧和剧之间的竞争，都可能影响分账结果。这也为耐看娱乐未来业绩带来不确定性。

除此之外，耐看娱乐对大客户依赖度较高。2020年至2022年，公其来自五大客户的收益分别为1.93亿元、3.20亿元、1.82亿元，占总收益分别约74.4%、92.6%、88.6%。其中，来自优酷信息及其联属公司产生的收益分别为4579.8万元、1.74亿元、5302.5万元，占同期总收益的约17.6%、50.4%、25.8%，2021年其一半业绩都源自于优酷。

耐看娱乐在招股书中提示，如果其无法与优酷维持业务关系，或者优酷失去领先的市场地位或知名度，则公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

另一方面，优酷的发展也并不顺遂。目前爱奇艺、腾讯视频都已盈利，优酷却仍旧处于亏损之中。阿里财报显示，截至2022年9月30日止六个月，优酷所在的数字媒体及娱乐板块收入为156.23亿元，同比下滑3%，同期该板块亏损7.47亿元。且相比爱奇艺和腾讯，优酷在爆款剧集也较逊色。根据云和数据，2022年上新连续剧·30天有效播放·霸屏榜TOP20中，爱奇艺共和腾讯视频分别占12部和10部，优酷仅有3部上榜。

就内容储备来看，截至2022年底，公司有14部重点网剧及18部重点网络电影正在制作或开发，包括《火神》及《天书黎明》等网剧以及《兴安岭猎人传说2：轮回森林》等。

但与此同时，公司的内容也出现了明显积压。截至去年年末，耐看娱乐的存货为1.29亿元，较上年暴增82.54%，占流动资产的23.93%。此外，其账龄超过一年的存货高达7052.1万元，占比提升明显。对此耐看娱乐坦言，若无法按发行计划授出网剧及网络电影的播映权，则可能对公司财务表现造成不利影响。

数据来源：招股书

展望未来，耐看娱乐将继续进行多元化布局。本次IPO公司拟将募集资金用于网剧、网络电影制作、对院线电影进行投资；对潜在标的进行投资或并购；购买IP并加强公司宣传及发行能力，以及补充营运资金。

不过值得注意的是，资本市场似乎并不看好影视剧企业。2022年，刚登陆资本市场一年的稻草熊娱乐股价累计下跌83%，截至4月21日收盘仅为0.98港元/股。而被誉为“爆款制造机”的柠萌影视去年8月上市当天以27.75港元/股的发售价开盘，但随后股价长期低迷，截至4月21日收盘报13.36港元/股，距最高点34.35港元/股已跌去六成。因此，即便顺利上市，耐看娱乐能否得到资本市场的认可也尚未可知。（本文首发APP，作者/翟碧月 ）